Türk Telekom’un koleksiyon kartlarında resim sergisi devam ediyor
2008 yılının Mart ayında, İŠYatırım’ın konuÄu olarak İstanbul’a gelen ve GeniÅ Açı Toplantısı’nda küresel finansal kriz ile ilgili öngörülerini paylaÅan Prof. Nouriel Roubini, yaklaÅık iki yıl aradan sonra, IMF ve Dünya Bankası Grubu’nun yıllık toplantıları öncesinde tekrar İŠYatırım’ın konuÄu.
“Küresel Krizin Neresindeyiz?” konulu bir konuÅma yapacak olan Prof. Roubini, konferans öncesinde İŠYatırım Ekonomisti Burcu Ãnüvar’ın sorularını cevapladı.
2009’un geri kalanı ve 2010 yılı için, nasıl bir küresel ekonomik çerçeve çiziyorsunuz? Ekonomik göstergeler dikkate alındıÄında, küresel ekonomideki daralmanın sonuna geldiÄimiz söylenebilir mi? Bundan sonra hangi geliÅmeleri takip etmekte fayda var?…………….
Farklı ülkeleri aynı anda etkileyen daralma baskısı, dünya ekonomisi için uzun yıllardır görmediÄimiz bir iktisadi küçülme dönemini de beraberinde getirdi. 2008’in son çeyreÄi ile 2009’un ilk çeyreÄinde neredeyse serbest düÅüŠyaÅayan iktisadi aktivite, bu yılın ikinci çeyreÄinde daralma baskısının görece azaldıÄına iliÅkiler sinyaller vermeye baÅladı.
Verilere baktıÄımız zaman, küçülme baskısının yılın ikinci yarısında bir miktar sınırlanacaÄı görülüyor. Buna karÅılık orta vadede zayıf eÄilimli bir canlanma görülüyor. RGE Monitor, küresel ekonomideki daralmanın devam etmesini ve bazı bölgeler için dip noktasının 2009’un sonu ya da 2010’un baÅında görülmesini bekliyor.
Buna karÅın iÅsizlik rakamları gibi iktisadi daralmanın temel göstergeleri 2010 yılı boyunca olumsuz görünümünü koruyarak küresel tüketimdeki canlanmayı sınırlayacak. Finansal kuruluÅların kredi zararları, devam eden kredi sıkıÅıklıÄı, ödemeler dengesi açık veren ülkelerdeki yüksek borçlu hanehalkının tasarrufunu artırma zorunluluÄu ve talepteki toparlanmanın kademeli olacaÄı dikkate alındıÄında, 2010 yılında iyileÅmenin en iyi ihtimalle bile çok sınırlı gerçekleÅeceÄi görülecektir.
Eylül ayında küresel piyasalarda yeni bir iyimserlik dalgası gördük. Ancak bankacılık sektörünün devam eden zayıflıkları ve iÅsizlik oranlarının sınırladıÄı talep Åartları düÅünüldüÄü zaman, bir takım endiÅeleri korumakta fayda var.
ABD konut piyasasında bir miktar düzelme dikkat çekiyor. Konut fiyatlarındaki düÅüŠsona yaklaÅtı gibi görünüyor. Sizce konut fiyatlarında düÅüŠdevam edecek mi? Yoksa dip noktasına ulaÅtık mı?
ABD konut piyasasının iyileÅtiÄine dair iÅaretlerin bulunduÄu kesin. Hem mevcut konutlara olan talebin, hem birkaç daireli konutların arzının istikrar kazandıÄı görülüyor. Ãzellikle de ipotekli konutların haczedilmesiyle piyasaya sunulan düÅük fiyatlı konutlar sayesinde gerileyen fiyatlar, talebin artmasını saÄladı. İlk kez konut satın alanlara saÄlanan teÅvikler talebin güçlenmesinin ardındaki bir baÅka etken oldu. Bu da konut fiyatlarının istikrar kazanmasına katkıda bulundu. EÄer talep son aylardaki tempoyla devam edecek olsaydı konut fiyatları dibi görmüŠolarak kabul edilebilirdi. Fakat ne yazık ki talep tarafında mevcut iyileÅmeyi saÄlamıŠolan teÅviklerin etkileri, sona erdirilmelerinin öngörüldüÄü 30 Kasım sonrasına uzatılsa bile, geçici olacaktır. TeÅvikler, büyük olasılıkla gelecekteki talebin bir bölümünü “öne çekmiÅ” durumda. Talebin biraz daha zayıflayacaÄını ve teÅviklerin olumlu etkilerinden bir bölümünün ortadan kalkacaÄını hesaba katarak modellerimize yeniden baÅvurduÄumuzda, konut fiyatlarının henüz dibi görmediÄi ve daha da düÅeceÄi sonucuna ulaÅıyoruz. Bu varsayımlar ıÅıÄında tahmin ettiÄimiz toplam düÅüŠoranı, 2006 yılının ortalarında ulaÅılan zirveye göre yüzde 37 civarında olacaktır.
(referans endeks: Case-Shiller)
2008 yılının baÅında, sizin bugünlere iliÅkin öngörülerinizi dinlemiÅtik. Bugün geldiÄimiz noktada, o gün konuÅtuklarımıza göre sizce neredeyiz? BaÅta Asya ülkeleri olmak üzere, dünyada “ayrıÅma” teorisinin iÅlediÄini sizce gördük mü?
GeliÅmekte olan ekonomilerin mal ve emtia ihracatlarında, piyasalarına olan sermaye giriÅlerinde ve varlık fiyatlarında görülen yükseliÅ, ABD’deki tüketim ve likidite artıÅıyla baÄlantılıydı. 2008 sonlarında mal ve sermaye akımının neredeyse durmasına baÄlı olarak, ilk aÅamada geliÅmekte olan piyasaların çoÄunluÄunun ABD ekonomisinden ayrıÅmayı baÅaramadıÄını gördük.
Buna karÅı daha sonraki dönemde Orta ve DoÄu Avrupa dıÅında kalan yükselen ekonomilerin pek çoÄu, bankacılık sektörlerinin daha az sıkıntı yaÅaması, dıŠborç sorunuyla karÅılaÅmamaları ve toksik finansal varlıklara sahip olmamaları sayesinde 2009’da canlanma belirtileri gösterdiler. Bu ülkelerin sermaye piyasaları, hem iyimserliÄin güç kazanması hem ABD kaynaklı likidite artıÅı sayesinde toparlandı. Asya örneÄinde gördüÄümüz üzere, yükselen piyasalar, 1990’larda gördüÄümüzün aksine bu kez krize, zamanında, agresif ve maliyetleri karÅılanabilir politikalarla müdahale etti.
Ama yükselen piyasalar ile ABD arasındaki ticari ve finansal baÄlar hala çok güçlü. EÄer ABD ekonomisi, 2010’da yeniden yavaÅlarsa, büyümesi ihracata baÄımlı ülkeler yeniden darbe alacaktır. EÄer ABD’nin büyüme oranındaki yavaÅlama piyasalarda bir düzeltmeye yol açarsa, yabancı yatırımcıların yükselen piyasalarda baÅlatacaÄı satıŠhareketi bu piyasalarda bir düzeltme yaÅanmasına neden olacaktır. Bu durumda 2008’de gözlediÄimiz trendin bir benzerini bu kez yükselen piyasalarda ve daha sınırlı ölçüde yeniden izleyebiliriz.
Daha büyük bir iç pazara sahip, yabancı sermayeye daha az baÄımlı ve para-maliye politikalarında daha geniÅ hareket alanları bulunan ülkelerin, ABD’de toparlanmanın yavaÅ gitmesi durumunda, ayrıÅma olasılıkları daha yüksek olacaktır. Buna karÅın ihracata fazlaca baÄımlı ve küresel dengesizliklerden daha fazla etkilenen ekonomiler, ekonomilerini denge noktasına taÅımak için yapısal reformlara gereksinim duyacaktır. Bu tür reformların zaman alacak olması da, söz konusu ekonomilerin ABD’den ayrıÅmakta zorlanmasına neden olacaktır.
Krizlerin ardından, para ve maliye politikaları arasında ne tür bir etkileÅim bulunmalı?
Hem para hem maliye politikaları gerekli, ama kendi baÅlarına yetersizdir. Ekonomiyi canlanma sürecine sokmak konusunda hem para hem maliye politikalarından yararlanıldı. Ãzellikle ABD’de krize karÅı gösterilen politika tepkileri fazlaca agresif, pek çok yönden sıra dıÅıydı. Bu politikalarla baÄlantılı çıkıŠstratejisinde zorluklarla karÅılaÅılacaÄı kesin.
Deflasyon baskısı genel olarak varlıÄını koruduÄu için, politika yapıcıların en azından bir bölümü, parasal sıkılaÅtırma için acele etmeyecektir. Yine de bazı merkez bankaları parasal gevÅeme sürecinden uzaklaÅ
maya baÅlarken, örneÄin İsrail Merkez Bankası örneÄinde olduÄu gibi, faiz artırımlarına baÅlandıÄını gördük. İktisadi daralmanın bir miktar daha sınırlı, politika tepkilerinin sert ve toparlanmanın görece daha kuvvetli olduÄu ülkelerde, faiz artırımları 2010 içinde ya da daha önce baÅlayacaktır.
ABD ekonomisine iliÅkin temel senaryomuza göre bu ülkedeki büyüme, 2010 boyunca ve muhtemelen sonrasında da bir süre potansiyelin gerisinde kalacak. Bu da FED’in en azından 2010 sonuna kadar, faiz arttırmayacaÄı anlamına geliyor. Toparlanma sürecinin çift dipli olma riski, faiz artırımlarının gereÄinden erken ya da geç yapılması olasılıÄıyla son derece yakından iliÅkili. Faiz artırımlarında erken davranılması iktisadi toparlanmayı zora sokacak, geç kalınması ise varlık piyasasında aÅırı yükseliÅlere ve enflasyon beklentilerinin artmasına yol açabilecektir. Åu an için ekonomik faaliyetlerdeki toparlanma, özellikle geliÅmekte olan ekonomilerde, görece güçlü görünüyor. Yine de, finansal koÅullar ve bankacılık sektörünün saÄlamlıÄı konularında endiÅeler devam ediyor. Tüm bu veriler ıÅıÄında, politika yapıcıları tedbirli duruÅlarını korurken, faiz artırımlarının erken baÅlama olasılıÄı azalıyor………………………..
Ãzellikle ABD örneÄinde görüldüÄü üzere, maliye politikaları cephesinde de keskin tepkiler verildi. İktisadi daralmayı sınırlamak ve toparlanmanın baÅlamasını desteklemek için bu tarz mali tepkilerin verilmesi gerekliydi. Ancak atılan adımların, bazı maliyetleri de beraberinde getirdiÄi bir gerçek. ABD’de kamu borç oranı ve bütçe açıkları uzun yıllar boyunca yüksek seviyelerini koruyacak. Yaratılan borcun finansmanı mümkün olsa da, bu durumun bir takım zorlukları beraberinde getireceÄi kesin. Bütçede gelirler cephesinin vergi uyarlamalarıyla arttırılması gerekecek. Borçların reel seviyesini düÅürmenin en kestirme yolu enflasyon. Mali cephede yaratılan açıÄın bir kısmının FED tarafından parasallaÅtırılması olası görünürken, ABD Merkez Bankası iktisadi aktiviteyi destekleyici ancak enflasyondaki olası bir artıÅı dizginleyici politikalar uygulamaya devam edecektir. Böylece FED bütçe açıÄını parasallaÅtırdıÄı ölçüde maliye ve para politikalarının yolu kesiÅirken, mekez bankasının baÄımsızlıÄı sayesinde enflasyonist baskılara karÅı mücadele devam edecektir.
Türkiye, para politikasını gevÅetme hızı açısından benzer ülkelerin önüne geçti. Merkez Bankası’nın bu cesur tavrı risk yaratabilir mi?
Türkiye Merkez Bankası, Ekim 2008’den bu yana gerçekleÅtirdiÄi toplam 950 baz puanlık faiz indirimiyle, Eylül 2009 itibariyle politika faizlerini %7,25 ile tarihi olarak en düÅük seviyelere taÅıdı. Gelinen noktada Türkiye’deki reel faiz oranı, Brezilya ve Macaristan gibi yükselen piyasalardaki oranların gerisinde kaldı. Ancak yapılan faiz indirimleri, Türk piyasalarından büyük ölçekli sermaye çıkıÅlarının yaÅanmasına yol açmadı. Aksine son aylarda Türk Lirası güç kazandı. Mart 2009’da en düÅük düzeylerinden birine gerileyen Türk lirası, Eylül ortasına kadar yüzde 20’yi aÅan bir oranda deÄer kazandı.
AÄustos sonu itibariyle bir önceki senenin aynı dönemine göre %5,3 artıŠgösteren ve %7,5’lik sene sonu hedefinin oldukça altında seyreden tüketici fiyatları, faiz indirimleri için gerekli zemini hazırladı. Son dönemde gerçekleÅtirilen faiz indirimlerine raÄmen enflasyonun yakın gelecekte yeniden yükselmesi pek olası görünmüyor. Zayıf iç talep, çıktı açıÄını önemli ölçüde geniÅletti. Bu nedenle Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası parasal gevÅemede öncü davranabildi ve iktisadi aktivitede keskin daralmaların görüldüÄü bu dönemde uygulanan parasal gevÅeme stratejisiyle daralan ekonomik aktiviteyi desteklemeye çalıÅtı.
Kamu maliyesindeki bozulma, para politikasının etkinliÄiyle ilgili en temel riski oluÅturuyor.. Kamunun borçlanma gereksinimi artarken, yakın zamanda açıklanan Orta Vadeli Program’da, AB tanımlı borç stokunun GSYİH’ya oranının, 2008 sonundaki yüzde 39 düzeyinden, bu yıl yüzde 47,3’e ve 2010 yılında da yüzde 49’a yükseleceÄi tahmin ediliyor. Ekonomiden Sorumlu Devlet Bakanı Ali Babacan’a göre iç borç çevirme oranı, 2009’da yüzde 112’ye yükselebilir. Hazine’nin sene baÅında açıkladıÄı programda, bu oran için yapılan projeksiyon yüzde 78 ile çok daha sınırlı düzeydeydi. DiÄer yandan, borç stokundaki yükseliÅ de, yapılan tahminlerin üzerinde olabilir. IMF’nin yaptıÄı bir çalıÅmaya göre, kamu borcunun milli gelire oranını sabit tutabilmek için Türkiye yılda yüzde 2,5-3,5 aralıÄında bir faiz dıÅı fazlaya ihtiyaç duyuyor. Buna karÅın Orta Vadeli Program’da 2009 ve 2010 için sırasıyla milli gelirin %2,1 ve %0,3’ü oranlarında program tanımlı faiz dıÅı açık öngörülürken, faiz dıÅı fazla ancak 2011’de, o da milli gelirin %0,4 ile oldukça sınırlı seviyede veriliyor. Kısacası, özelleÅtirme gelirlerinde hızlı bir artıŠsaÄlanamazsa kamu borç stoku en azından 2011’e kadar yükseliÅte olacaktır.
Kamu borçlanma gereksiniminin artması, devlet tahvilleri ihracında da artıŠyaÅanacaÄı anlamına geliyor. Gösterge tahvilin bileÅik faizi Eylül’de yüzde 9’un altına geriledi. Ancak kamu borçlanmasının artması, devlet tahvillerinin faizlerinin mevcut düÅük düzeylerinde kalmasını zorlaÅtıracak bir durum. RGE Monitor, kamunun artan borçlanma miktarının, ilerleyen dönemde uzun vadeli devlet tahvillerinin faiz oranlarını yükseltmesini bekliyor. Kamu borçlanmasında beklenen artıŠdikkate alındıÄında ve Türk bankalarının tahvil piyasasındaki en büyük oyuncular olduÄu düÅünüldüÄünde, ekonomideki göreceli canlanmaya paralel kredi talebinin artması gösterge tahvil faizinin yükselmesine neden olabilecektir.
Para politikasının etkinliÄinin azaldıÄına iliÅkin bir algının merkez bankasının itibarına verebileceÄi zarar, ölçülmesi zor olsa da potansiyel bir risk olarak varlıÄını koruyor. Ancak RGE Monitor, Åu an bu riskin minimum düzeyde olduÄu görüÅünde.
Olası bir IMF anlaÅması, parasal gevÅemenin devamına iliÅkin risk-ödül dengesini deÄiÅtirebilir. Kamu sektörünün borçlanma gereksinimini azaltarak Hazine’nin borçlanma ihtiyacını sınırlayacak bir IMF finansmanı, özel sektörü dıÅlanma etkisinden koruyabilecek ve parasal gevÅemenin devamını mümkün kılabilecektir.
Ãzet olarak, Türkiye’nin mali performansındaki bozulma devam ettiÄi sürece, artan kamu borçlanması özel sektöre kanalize edilecek kredi miktarını azaltırken, maliyetini yükseltme riskini de beraberinde getirecektir. Bu nedenle, politika faizlerini düÅürmek, piyasa faizlerinin de düÅmesini saÄlamak anlamına gelmeyecektir. Bundan sonraki süreçte IMF anlaÅması gibi bir çıpa saÄlanmadıÄı sürece, faiz indirimlerinin devam etmesinin getireceÄi fayda azalacaktır.
Ãnümüzdeki dönemde iyileÅmenin sürdürülebilir olmasını saÄlamak için ön plana çıkacak konular neler olacak?
Artan iÅsizlik ve harcama yükünün kamudan özel sektöre geçiÅinin baÅarıyla yönetilmesi, ulusal ölçekte ekonomi yönetimi açısından son derece önemli olacak.
Sürdürülebilir bir iyileÅme hedefleniyorsa, iÅgücü piyasası büyük önem taÅıyor. Ãcretler üzerindeki baskı devam ettiÄi sürece, verilen teÅviklerin tüketim üzerindeki etkisi geçici olmaktan öteye geçemeyecektir. GeçmiÅ iktisadi daralma dönemleriyle kıyasladıÄımızda, istihdam azalıÅı kayda deÄer seviyede yüksek. Kamu harcamalarının özel sektör harcamalarının yerini sürekli olarak doldurması beklenmemeli.
Varlık fiyatlarındaki düÅüŠve ekonomideki daralma kendini besleyen bir döngü haline gelmiÅken, konut piyasasındaki düzeltme, finansal Åartlardaki sınırlı iyileÅme ve çok yavaÅ da olsa iktisadi aktivitedeki toparlanma bu döngünün olumsuz etkilerini kırmaya baÅladı. Ancak kalıcı bir toparlanma için bunlardan çok daha fazlasına ihtiyaç var. Ãzel sektör talebinin yeniden oluÅması için, kredi piyasasının ve bankacılık sisteminin yeniden saÄlıklı olarak iÅlemesi ve gelir artıÅlarının saÄlanması Åart.
ABD ekonomisi öznesinde, yüksek borçlu hanehalkı hala sıkı kredi koÅulları ve iÅgücü piyasasındaki belirsizliklerle mücadele ediyor. Ãnümüzdeki dönemde, gelir artıÅının bir kısmının hanehalkı tarafından tasarrufa yönlendirilmesine baÄlı olarak, tüketimdeki geliÅmenin son derece sınırlı kalacaÄını düÅünmek yanlıŠolmayacaktır. Bu da, ABD ekonomisinin potansiyelin altında büyümesine neden olacaktır.
Küresel talepte dengenin kurulması da bir diÄer önemli konu. ABD ekonomisi kaynaklı talep daralması, Asya’da (özellikle Ãin ve Hindistan) yaratılacak taleple telafi edilebilecek mi sorusuna yanıt arayacaÄız.
EÄer ABD ile Avrupa BirliÄi’ndeki toparlanma zayıf kalırsa Ãin, Hindistan ve diÄer yükselen ekonomilerin tüketim düzeylerindeki yükseliÅ, ABD ve AB’deki zayıf büyümenin getireceÄi talep daralmasını yalnızca kısmen telafi edebilecektir.
2008’de ABD’nin tüketim hacmi yaklaÅık 10 trilyon dolardı. Ãin’in tüketim hacmi ise bu miktarın yüzde 15’ine yakın, 1,3-1,5 trilyon dolar civarındaydı. Buna Hindistan’ın, Rusya’nın, Brezilya’nın ve bazı diÄer önemli yükselen piyasaların tüketimleri eklendiÄinde bile toplam iç tüketim 5 trilyon dolara ulaÅmıyor. Bu da gösteriyor ki, küresel talebin dengelenmesi zamana yayılacak ve yapısal reformların gerçekleÅtirilmesi zorunlu hale gelecek.
Ãin’in tüketim hacminin geçtiÄimiz on yılda yaklaÅık %10 gibi kayda deÄer bir hızla artmasına karÅın, bu yükseliÅ genel çıktı düzeyindeki büyümenin gerisinde kaldı ve tüketimin GSYİH’ye oranı yüzde 35 düzeyine geriledi. Åu ana dek Ãin’deki altyapı harcamalarının arttırılması suretiyle büyümeye verilmeye çalıÅılan destek, dıŠtalepteki düÅüÅün bir miktar telafi edilmesine yardımcı oldu. Bu sayede, Ãin ekonomisi büyümeye devam edebildi ve emtia ihracatçılarına bir miktar destek saÄlanabildi.
Ancak Ãin’in iç talebi, dıŠtalepteki gerilemeyi tümüyle telafi edecek düzeyde deÄil. DıŠtalep koÅullarındaki olumsuzlukların sürmesi durumunda, ihracattaki gerileme Ãin’in büyümesini bir süre daha sınırlayabilir. Dahası, Ãin’deki üretim artıÅının iç pazar tarafından nasıl karÅılanacaÄı belirsiz. EÄer iç talep devreye girmezse, Ãin’deki üretim artıÅı ticaret kanalları yoluyla dünya genelindeki deflasyonist baskıları arttırabilir.
Küresel tasarruf oranları, taleple ilgili biraz önce sorduÄumuz soruya yanıt ararken kullanacaÄımız en önemli göstergelerden biri olacaktır. ABD’nin cari açıÄının 2001’in 2’nci çeyreÄinden bu yana en düÅük düzeyine gerilemiÅ olması, küresel dengesizliklerin azaldıÄına iÅaret ediyor. Bu gerileme, Ãin’in dıŠticaret fazlasının da Åu an bulunduÄu seviyenin altına gerileyebileceÄini düÅündürüyor. Ancak rakamlardaki daralmanın kalıcı olup olmayacaÄı henüz belli deÄil. Ãin’in verdiÄi teÅvikler 2009 içerisinde tüketimi desteklemiÅ olsa da, ekonomik büyüme için yatırımlar hala belirleyici aÄırlık taÅıyor. Sürdürülebilir ve iç dinamiklere dayalı büyüme için Ãin’in sosyal güvenlik aÄındaki boÅlukların kapatılması gerekiyor. Ãin hanehalkı, eÄitim, saÄlık ve emeklilik hizmetlerini kendileri finanse etmek zorunda oldukları için, tasarruf eÄilimleri hala çok yüksek. Bu hizmetlere fonların ayrılması, tüketici kredilerinin tabana yayılması gibi adımlar iç tüketime aranan desteÄi yaratabilir; zaman içerisinde Ãin’in para biriminin deÄer kazanmasına izin vermek de gerekebilir.