Türk Telekom’un koleksiyon kartlarında resim sergisi devam ediyor

 Türk Telekom’un koleksiyon kartlarında resim sergisi devam ediyor

2008 yılının Mart ayında, İş Yatırım’ın konuğu olarak Ä°stanbul’a gelen ve Geniş Açı Toplantısı’nda küresel finansal kriz ile ilgili öngörülerini paylaşan Prof. Nouriel Roubini, yaklaşık iki yıl aradan sonra, IMF ve Dünya Bankası Grubu’nun yıllık toplantıları öncesinde tekrar İş Yatırım’ın konuğu.

 

“Küresel Krizin Neresindeyiz?” konulu bir konuşma yapacak olan Prof. Roubini, konferans öncesinde İş Yatırım Ekonomisti Burcu Ünüvar’ın sorularını cevapladı.

 

2009’un geri kalanı ve 2010 yılı için, nasıl bir küresel ekonomik çerçeve çiziyorsunuz? Ekonomik göstergeler dikkate alındığında, küresel ekonomideki daralmanın sonuna geldiğimiz söylenebilir mi? Bundan sonra hangi gelişmeleri takip etmekte fayda var?…………….

Farklı  ülkeleri aynı anda etkileyen daralma baskısı, dünya ekonomisi için uzun yıllardır görmediğimiz bir iktisadi küçülme dönemini de beraberinde getirdi. 2008’in son çeyreği ile 2009’un ilk çeyreğinde neredeyse serbest düşüş yaşayan iktisadi aktivite, bu yılın ikinci çeyreğinde daralma baskısının görece azaldığına ilişkiler sinyaller vermeye başladı.

 

Verilere baktığımız zaman, küçülme baskısının yılın ikinci yarısında bir miktar sınırlanacağı görülüyor. Buna karşılık orta vadede zayıf eğilimli bir canlanma görülüyor. RGE Monitor, küresel ekonomideki daralmanın devam etmesini ve bazı bölgeler için dip noktasının 2009’un sonu ya da 2010’un başında görülmesini bekliyor.  

Buna karşın işsizlik rakamları gibi iktisadi daralmanın temel göstergeleri 2010 yılı boyunca olumsuz görünümünü koruyarak küresel tüketimdeki canlanmayı sınırlayacak. Finansal kuruluşların kredi zararları, devam eden kredi sıkışıklığı, ödemeler dengesi açık veren ülkelerdeki yüksek borçlu hanehalkının tasarrufunu artırma zorunluluğu ve talepteki toparlanmanın kademeli olacağı dikkate alındığında, 2010 yılında iyileşmenin en iyi ihtimalle bile çok sınırlı gerçekleşeceği görülecektir.  

Eylül ayında küresel piyasalarda yeni bir iyimserlik dalgası gördük. Ancak bankacılık sektörünün devam eden zayıflıkları ve işsizlik oranlarının sınırladığı talep şartları düşünüldüğü zaman, bir takım endişeleri korumakta fayda var.

 

ABD konut piyasasında bir miktar düzelme dikkat çekiyor. Konut fiyatlarındaki düşüş sona yaklaştı gibi görünüyor. Sizce konut fiyatlarında düşüş devam edecek mi? Yoksa dip noktasına ulaştık mı?

ABD konut piyasasının iyileştiğine dair işaretlerin bulunduğu kesin. Hem mevcut konutlara olan talebin, hem birkaç daireli konutların arzının istikrar kazandığı görülüyor. Özellikle de ipotekli konutların haczedilmesiyle piyasaya sunulan düşük fiyatlı konutlar sayesinde gerileyen fiyatlar, talebin artmasını sağladı. Ä°lk kez konut satın alanlara sağlanan teşvikler talebin güçlenmesinin ardındaki bir başka etken oldu. Bu da konut fiyatlarının istikrar kazanmasına katkıda bulundu. Eğer talep son aylardaki tempoyla devam edecek olsaydı konut fiyatları dibi görmüş olarak kabul edilebilirdi. Fakat ne yazık ki talep tarafında mevcut iyileşmeyi sağlamış olan teşviklerin etkileri, sona erdirilmelerinin öngörüldüğü 30 Kasım sonrasına uzatılsa bile, geçici olacaktır. Teşvikler, büyük olasılıkla gelecekteki talebin bir bölümünü “öne çekmiş” durumda. Talebin biraz daha zayıflayacağını ve teşviklerin olumlu etkilerinden bir bölümünün ortadan kalkacağını hesaba katarak modellerimize yeniden başvurduğumuzda, konut fiyatlarının henüz dibi görmediği ve daha da düşeceği sonucuna ulaşıyoruz. Bu varsayımlar ışığında tahmin ettiğimiz toplam düşüş oranı, 2006 yılının ortalarında ulaşılan zirveye göre yüzde 37 civarında olacaktır.

(referans endeks: Case-Shiller) 

2008 yılının başında, sizin bugünlere ilişkin öngörülerinizi dinlemiştik. Bugün geldiğimiz noktada, o gün konuştuklarımıza göre sizce neredeyiz? Başta Asya ülkeleri olmak üzere, dünyada “ayrışma” teorisinin işlediğini sizce gördük mü?

Gelişmekte olan ekonomilerin mal ve emtia ihracatlarında, piyasalarına olan sermaye girişlerinde ve varlık fiyatlarında görülen yükseliş, ABD’deki tüketim ve likidite artışıyla bağlantılıydı. 2008 sonlarında mal ve sermaye akımının neredeyse durmasına bağlı olarak, ilk aşamada gelişmekte olan piyasaların çoğunluğunun ABD ekonomisinden ayrışmayı başaramadığını gördük.

 

Buna karşı daha sonraki dönemde Orta ve Doğu Avrupa dışında kalan yükselen ekonomilerin pek çoğu,  bankacılık sektörlerinin daha az sıkıntı yaşaması, dış borç sorunuyla karşılaşmamaları ve toksik finansal varlıklara sahip olmamaları sayesinde 2009’da canlanma belirtileri gösterdiler. Bu ülkelerin sermaye piyasaları, hem iyimserliğin güç kazanması hem ABD kaynaklı likidite artışı sayesinde toparlandı. Asya örneğinde gördüğümüz üzere, yükselen piyasalar, 1990’larda gördüğümüzün aksine bu kez krize, zamanında, agresif ve maliyetleri karşılanabilir politikalarla müdahale etti.

 

Ama yükselen piyasalar ile ABD arasındaki ticari ve finansal bağlar hala çok güçlü. Eğer ABD ekonomisi, 2010’da yeniden yavaşlarsa, büyümesi ihracata bağımlı ülkeler yeniden darbe alacaktır. Eğer ABD’nin büyüme oranındaki yavaşlama piyasalarda bir düzeltmeye yol açarsa, yabancı yatırımcıların yükselen piyasalarda başlatacağı satış hareketi bu piyasalarda bir düzeltme yaşanmasına neden olacaktır. Bu durumda 2008’de gözlediğimiz trendin bir benzerini bu kez yükselen piyasalarda ve daha sınırlı ölçüde yeniden izleyebiliriz.  

Daha büyük bir iç pazara sahip, yabancı sermayeye daha az bağımlı  ve para-maliye politikalarında daha geniş hareket alanları bulunan ülkelerin, ABD’de toparlanmanın yavaş gitmesi durumunda, ayrışma olasılıkları daha yüksek olacaktır. Buna karşın ihracata fazlaca bağımlı ve küresel dengesizliklerden daha fazla etkilenen ekonomiler, ekonomilerini denge noktasına taşımak için yapısal reformlara gereksinim duyacaktır. Bu tür reformların zaman alacak olması da, söz konusu ekonomilerin ABD’den ayrışmakta zorlanmasına neden olacaktır. 

Krizlerin ardından, para ve maliye politikaları arasında ne tür bir etkileşim bulunmalı?

Hem para hem maliye politikaları gerekli, ama kendi başlarına yetersizdir. Ekonomiyi canlanma sürecine sokmak konusunda hem para hem maliye politikalarından yararlanıldı. Ã–zellikle ABD’de krize karşı gösterilen politika tepkileri fazlaca agresif, pek çok yönden sıra dışıydı. Bu politikalarla bağlantılı çıkış stratejisinde zorluklarla karşılaşılacağı kesin. 

Deflasyon baskısı genel olarak varlığını koruduğu için, politika yapıcıların en azından bir bölümü, parasal sıkılaştırma için acele etmeyecektir. Yine de bazı merkez bankaları parasal gevşeme sürecinden uzaklaÅ
Ÿmaya başlarken, örneğin Ä°srail Merkez Bankası örneğinde olduğu gibi, faiz artırımlarına başlandığını gördük. Ä°ktisadi daralmanın bir miktar daha sınırlı, politika tepkilerinin sert ve toparlanmanın görece daha kuvvetli olduğu ülkelerde, faiz artırımları 2010 içinde ya da daha önce başlayacaktır. 

ABD ekonomisine ilişkin temel senaryomuza göre bu ülkedeki büyüme, 2010 boyunca ve muhtemelen sonrasında da bir süre potansiyelin gerisinde kalacak. Bu da FED’in en azından 2010 sonuna kadar, faiz arttırmayacağı anlamına geliyor. Toparlanma sürecinin çift dipli olma riski, faiz artırımlarının gereğinden erken ya da geç yapılması olasılığıyla son derece yakından ilişkili. Faiz artırımlarında erken davranılması iktisadi toparlanmayı zora sokacak, geç kalınması ise varlık piyasasında aşırı yükselişlere ve enflasyon beklentilerinin artmasına yol açabilecektir. Şu an için ekonomik faaliyetlerdeki toparlanma, özellikle gelişmekte olan ekonomilerde, görece güçlü görünüyor. Yine de, finansal koşullar ve bankacılık sektörünün sağlamlığı konularında endişeler devam ediyor. Tüm bu veriler ışığında, politika yapıcıları tedbirli duruşlarını korurken, faiz artırımlarının erken başlama olasılığı azalıyor………………………..

 

Özellikle ABD örneğinde görüldüğü Ã¼zere, maliye politikaları cephesinde de keskin tepkiler verildi. Ä°ktisadi daralmayı sınırlamak ve toparlanmanın başlamasını desteklemek için bu tarz mali tepkilerin verilmesi gerekliydi. Ancak atılan adımların, bazı maliyetleri de beraberinde getirdiği bir gerçek. ABD’de kamu borç oranı ve bütçe açıkları uzun yıllar boyunca yüksek seviyelerini koruyacak. Yaratılan borcun finansmanı mümkün olsa da, bu durumun bir takım zorlukları beraberinde getireceği kesin. Bütçede gelirler cephesinin vergi uyarlamalarıyla arttırılması gerekecek. Borçların reel seviyesini düşürmenin en kestirme yolu enflasyon. Mali cephede yaratılan açığın bir kısmının FED tarafından parasallaştırılması olası görünürken, ABD Merkez Bankası iktisadi aktiviteyi destekleyici ancak enflasyondaki olası bir artışı dizginleyici politikalar uygulamaya devam edecektir. Böylece FED bütçe açığını parasallaştırdığı ölçüde maliye ve para politikalarının yolu kesişirken, mekez bankasının bağımsızlığı sayesinde enflasyonist baskılara karşı mücadele devam edecektir.  

Türkiye, para politikasını gevşetme hızı açısından benzer ülkelerin önüne geçti. Merkez Bankası’nın bu cesur tavrı risk yaratabilir mi?

Türkiye Merkez Bankası, Ekim 2008’den bu yana gerçekleştirdiği toplam 950 baz puanlık faiz indirimiyle, Eylül 2009 itibariyle politika faizlerini %7,25 ile tarihi olarak en düşük seviyelere taşıdı.  Gelinen noktada Türkiye’deki reel faiz oranı, Brezilya ve Macaristan gibi yükselen piyasalardaki oranların gerisinde kaldı. Ancak yapılan faiz indirimleri, Türk piyasalarından büyük ölçekli sermaye çıkışlarının yaşanmasına yol açmadı. Aksine son aylarda Türk Lirası güç kazandı. Mart 2009’da en düşük düzeylerinden birine gerileyen Türk lirası, Eylül ortasına kadar yüzde 20’yi aşan bir oranda değer kazandı. 

Ağustos sonu itibariyle bir önceki senenin aynı dönemine göre %5,3 artış gösteren ve %7,5’lik sene sonu hedefinin oldukça altında seyreden tüketici fiyatları, faiz indirimleri için gerekli zemini hazırladı. Son dönemde gerçekleştirilen faiz indirimlerine rağmen enflasyonun yakın gelecekte yeniden yükselmesi pek olası görünmüyor. Zayıf iç talep, çıktı açığını önemli ölçüde genişletti. Bu nedenle Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası parasal gevşemede öncü davranabildi ve iktisadi aktivitede keskin daralmaların görüldüğü bu dönemde uygulanan parasal gevşeme stratejisiyle daralan ekonomik aktiviteyi desteklemeye çalıştı.

 

Kamu maliyesindeki bozulma, para politikasının etkinliğiyle ilgili en temel riski oluşturuyor.. Kamunun borçlanma gereksinimi artarken, yakın zamanda açıklanan Orta Vadeli Program’da, AB tanımlı borç stokunun GSYÄ°H’ya oranının, 2008 sonundaki yüzde 39 düzeyinden, bu yıl yüzde 47,3’e ve 2010 yılında da yüzde 49’a yükseleceği tahmin ediliyor. Ekonomiden Sorumlu Devlet Bakanı Ali Babacan’a göre iç borç çevirme oranı, 2009’da yüzde 112’ye yükselebilir. Hazine’nin sene başında açıkladığı programda, bu oran için yapılan projeksiyon yüzde 78 ile çok daha sınırlı düzeydeydi. Diğer yandan, borç stokundaki yükseliş de, yapılan tahminlerin üzerinde olabilir. IMF’nin yaptığı bir çalışmaya göre, kamu borcunun milli gelire oranını sabit tutabilmek için Türkiye yılda yüzde 2,5-3,5 aralığında bir faiz dışı fazlaya ihtiyaç duyuyor. Buna karşın Orta Vadeli Program’da 2009 ve 2010 için sırasıyla milli gelirin %2,1 ve %0,3’ü oranlarında program tanımlı faiz dışı açık öngörülürken, faiz dışı fazla ancak 2011’de, o da milli gelirin %0,4 ile oldukça sınırlı seviyede veriliyor. Kısacası, özelleştirme gelirlerinde hızlı bir artış sağlanamazsa kamu borç stoku en azından 2011’e kadar yükselişte olacaktır.

 

Kamu borçlanma gereksiniminin artması, devlet tahvilleri ihracında da artış yaşanacağı anlamına geliyor. Gösterge tahvilin bileşik faizi Eylül’de yüzde 9’un altına geriledi. Ancak kamu borçlanmasının artması, devlet tahvillerinin faizlerinin mevcut düşük düzeylerinde kalmasını zorlaştıracak bir durum. RGE Monitor, kamunun artan borçlanma miktarının, ilerleyen dönemde uzun vadeli devlet tahvillerinin faiz oranlarını yükseltmesini bekliyor. Kamu borçlanmasında beklenen artış dikkate alındığında ve Türk bankalarının tahvil piyasasındaki en büyük oyuncular olduğu düşünüldüğünde, ekonomideki göreceli canlanmaya paralel kredi talebinin artması gösterge tahvil faizinin yükselmesine neden olabilecektir. 

Para politikasının etkinliğinin azaldığına ilişkin bir algının merkez bankasının itibarına verebileceği zarar, ölçülmesi zor olsa da potansiyel bir risk olarak varlığını koruyor. Ancak RGE Monitor, şu an bu riskin minimum düzeyde olduğu görüşünde.

 

Olası  bir IMF anlaşması, parasal gevşemenin devamına ilişkin risk-ödül dengesini değiştirebilir. Kamu sektörünün borçlanma gereksinimini azaltarak Hazine’nin borçlanma ihtiyacını sınırlayacak bir IMF finansmanı, özel sektörü dışlanma etkisinden koruyabilecek ve parasal gevşemenin devamını mümkün kılabilecektir. 

Özet olarak, Türkiye’nin mali performansındaki bozulma devam ettiği sürece, artan kamu borçlanması Ã¶zel sektöre kanalize edilecek kredi miktarını azaltırken, maliyetini yükseltme riskini de beraberinde getirecektir. Bu nedenle, politika faizlerini düşürmek, piyasa faizlerinin de düşmesini sağlamak anlamına gelmeyecektir. Bundan sonraki süreçte IMF anlaşması gibi bir çıpa sağlanmadığı sürece, faiz indirimlerinin devam etmesinin getireceği fayda azalacaktır. 

Önümüzdeki dönemde iyileşmenin sürdürülebilir olmasını sağlamak için ön plana çıkacak konular neler olacak?

Artan işsizlik ve harcama yükünün kamudan özel sektöre geçişinin başarıyla yönetilmesi, ulusal ölçekte ekonomi yönetimi açısından son derece önemli olacak. 

Sürdürülebilir bir iyileşme hedefleniyorsa, işgücü piyasası büyük  önem taşıyor. Ücretler üzerindeki baskı devam ettiği sürece, verilen teşviklerin tüketim üzerindeki etkisi geçici olmaktan öteye geçemeyecektir. Geçmiş iktisadi daralma dönemleriyle kıyasladığımızda, istihdam azalışı kayda değer seviyede yüksek. Kamu harcamalarının özel sektör harcamalarının yerini sürekli olarak doldurması beklenmemeli. 

Varlık fiyatlarındaki düşüş ve ekonomideki daralma kendini besleyen bir döngü haline gelmişken, konut piyasasındaki düzeltme, finansal şartlardaki sınırlı iyileşme ve çok yavaş da olsa iktisadi aktivitedeki toparlanma bu döngünün olumsuz etkilerini kırmaya başladı. Ancak kalıcı bir toparlanma için bunlardan çok daha fazlasına ihtiyaç var. Özel sektör talebinin yeniden oluşması için, kredi piyasasının ve bankacılık sisteminin yeniden sağlıklı olarak işlemesi ve gelir artışlarının sağlanması şart.

ABD ekonomisi öznesinde, yüksek borçlu hanehalkı hala sıkı kredi koşulları ve işgücü piyasasındaki belirsizliklerle mücadele ediyor. Önümüzdeki dönemde, gelir artışının bir kısmının hanehalkı tarafından tasarrufa yönlendirilmesine bağlı olarak, tüketimdeki gelişmenin son derece sınırlı kalacağını düşünmek yanlış olmayacaktır. Bu da, ABD ekonomisinin potansiyelin altında büyümesine neden olacaktır.  

Küresel talepte dengenin kurulması da bir diğer önemli konu. ABD ekonomisi kaynaklı talep daralması, Asya’da (özellikle Çin ve Hindistan) yaratılacak taleple telafi edilebilecek mi sorusuna yanıt arayacağız.  

Eğer ABD ile Avrupa Birliği’ndeki toparlanma zayıf kalırsa Çin, Hindistan ve diğer yükselen ekonomilerin tüketim düzeylerindeki yükseliş, ABD ve AB’deki zayıf büyümenin getireceği talep daralmasını  yalnızca kısmen telafi edebilecektir. 

2008’de ABD’nin tüketim hacmi yaklaşık 10 trilyon dolardı. Ã‡in’in tüketim hacmi ise bu miktarın yüzde 15’ine yakın, 1,3-1,5 trilyon dolar civarındaydı. Buna Hindistan’ın, Rusya’nın, Brezilya’nın ve bazı diğer önemli yükselen piyasaların tüketimleri eklendiğinde bile toplam iç tüketim 5 trilyon dolara ulaşmıyor. Bu da gösteriyor ki, küresel talebin dengelenmesi zamana yayılacak ve yapısal reformların gerçekleştirilmesi zorunlu hale gelecek.  

Çin’in tüketim hacminin geçtiğimiz on yılda yaklaşık %10 gibi kayda değer bir hızla artmasına karşın, bu yükseliş genel çıktı düzeyindeki büyümenin gerisinde kaldı ve tüketimin GSYÄ°H’ye oranı yüzde 35 düzeyine geriledi. Şu ana dek Çin’deki altyapı harcamalarının arttırılması suretiyle büyümeye verilmeye çalışılan destek, dış talepteki düşüşün bir miktar telafi edilmesine yardımcı oldu. Bu sayede, Çin ekonomisi büyümeye devam edebildi ve emtia ihracatçılarına bir miktar destek sağlanabildi. 

Ancak Çin’in iç talebi, dış talepteki gerilemeyi tümüyle telafi edecek düzeyde değil. Dış talep koşullarındaki olumsuzlukların sürmesi durumunda, ihracattaki gerileme Çin’in büyümesini bir süre daha sınırlayabilir. Dahası, Çin’deki üretim artışının iç pazar tarafından nasıl karşılanacağı belirsiz. Eğer iç talep devreye girmezse, Çin’deki üretim artışı ticaret kanalları yoluyla dünya genelindeki deflasyonist baskıları arttırabilir. 

Küresel tasarruf oranları, taleple ilgili biraz önce sorduğumuz soruya yanıt ararken kullanacağımız en önemli göstergelerden biri olacaktır. ABD’nin cari açığının 2001’in 2’nci çeyreğinden bu yana en düşük düzeyine gerilemiş olması, küresel dengesizliklerin azaldığına işaret ediyor. Bu gerileme, Çin’in dış ticaret fazlasının da şu an bulunduğu seviyenin altına gerileyebileceğini düşündürüyor. Ancak rakamlardaki daralmanın kalıcı olup olmayacağı henüz belli değil. Çin’in verdiği teşvikler 2009 içerisinde tüketimi desteklemiş olsa da, ekonomik büyüme için yatırımlar hala belirleyici ağırlık taşıyor. Sürdürülebilir ve iç dinamiklere dayalı büyüme için Çin’in sosyal güvenlik ağındaki boşlukların kapatılması gerekiyor. Çin hanehalkı, eğitim, sağlık ve emeklilik hizmetlerini kendileri finanse etmek zorunda oldukları için, tasarruf eğilimleri hala çok yüksek. Bu hizmetlere fonların ayrılması, tüketici kredilerinin tabana yayılması gibi adımlar iç tüketime aranan desteği yaratabilir; zaman içerisinde Çin’in para biriminin değer kazanmasına izin vermek de gerekebilir.